人幣升值路未盡 三原因不宜長看空

揸人仔可留意下。


信報中國財經二月五日

市場看空人民幣理由眾多，但歸根結底主要是兩點。其一，中國經濟增速面臨放緩壓力，而政府對經濟增速下滑的容忍度比過去明顯提高。其二，美國經濟復蘇態勢良好，美聯儲進入加息周期，美元面臨長期牛市。上述兩點雖各有道理，卻並不足以作為長期看空人民幣的理由。

首先，從影響滙率的長期因素，人民幣升值道路尚未走到盡頭。中國仍是全球勞動生產率增長最快的經濟體之一。雖然中國增速有所放緩，但7%以上的年度GDP增長仍屬世界各國增速前列。即便2015年可能進一步放緩，但目前市場一致預期仍在6%以上，不僅高於大多數中國交易夥伴，也遠高於大家一致看好的美國經濟增速。而且，中國在未來2、3年中發生高通脹的可能性不大。

雖然未來中國貨幣政策可能會適度放鬆，但是基於中國政府對「前期刺激政策消化期」的判斷，出台大規模寬鬆的貨幣政策可能性不大。因此，未來2、3年內，中國通脹大幅反彈的可能性較小。

不難得出結論：人民幣仍將在長期中保持強勢。當然，不排除人民幣在升值的道路中會出現停步不前，甚至反復的情況，但人民幣升值路未盡的大判斷是明確的。換句話，人民幣對大多數貨幣仍將繼續升值。

第二，從中國貿易平衡的角度，中國經濟再平衡也需要人民幣實際滙率繼續升值。前不久，中國海關公布最新貿易數據，中國2014年貿易順差達2.35萬億元人民幣。

巨大的貿易順差說明中國的儲蓄率（儲蓄對GDP比例）大於投資率（國內投資對GDP比例）。重建儲蓄和投資間的平衡，需要降低儲蓄率（相當於提高國內消費率），或提高國內投資率。實際滙率升值是實現再平衡的必經之路。如果央行對通脹的容忍度有限，那麼實際滙率的升值只能通過名義滙率升值來實現。

央行掌握滙率中間價

第三，從央行滙率政策的角度，人民幣滙率貶值的空間也不大。人民幣滙率目前仍然實行有限制的浮動滙率。一個重要的限制是央行外管局的人民幣對美元滙率的中間價。這個價格並不是一個市場價格，仍然掌握在央行手中。目前，每天市場滙率只能在中間價的上下2%區間內波動。

從央行的角度來看，是否能夠容忍人民幣滙率大幅貶值呢？答案是否定的。人民幣大幅貶值可能導致資本外逃，引發國內資產價格下跌，加大金融系統的風險。

那麼，人民銀行是否有能力維持人民幣的幣值穩定呢？答案是肯定的。人民銀行擁有價值27.2萬億元人民幣（超過4.3萬億美元）的外滙資產，足以應對市場擔心的短期資本流出。

趙揚 投資銀行界人士、宋錚 香港中文大學經濟系教授
節錄二月份《信報財經月刊》