人民幣升值與外匯儲備縮水的是與非

這篇文章很清楚解釋中國外匯儲備來源, 及人民幣升值是否帶來影響, 並指出後果由社會來分擔. 本文認為中央政府控制升值速度是減慢外匯儲備將面臨短缺, 但最終調控導致的通脹及成本亦是由社會來承擔. 


這個"社會", 該是更大更廣及世界性的.....(相關文章)


2011/05/11 10:18:20 (WSJ)

崔宇

近日，中國國家發改委經濟研究所財政金融室主任張岸元表示，由於人民幣升值，中國人民銀行持有外匯資產的匯率損失極為驚人。5月6日，國家外匯管理局做出回應，認為“人民幣升值不會直接導致外匯儲備損失”。

1996年，中國官方外匯儲備突破1000億美元，2006年突破一萬億美元，2009年突破兩萬億美元，截至2011年3月，已超過三萬億美元。由於官方外匯儲備規模越來越大，對於中國央行和外管局來說，外匯儲備已經從救命稻草變成了燙手的山芋，任何關於外匯儲備縮水或虧損的消息都會引起公眾關注。

其實，如何衡量外匯儲備的收益是個十分繁瑣的問題。除了要知道外匯儲備的具體幣種構成和投資標的 （中國並沒有公開這類信息），還要考慮到用什麼計價標準來衡量，是用本幣，還是用外幣？是用單一貨幣還是用一籃子貨幣，或者用一籃子商品？

這裡，用外幣、一籃子貨幣或商品衡量很好理解，因為外匯儲備就是要在“國外”用的，要以它在“國外”的名義或實際購買力來衡量其收益情況。用本幣來衡量外匯儲備的收益情況，理解起來則比較抽象和復雜，這也直接導致張岸元和外管局各執一詞。其實，他們的觀點並非針鋒相對，只是著眼點有所不同。

在討論之前，要搞清楚什麼是外匯儲備。外匯儲備是中國央行發行人民幣購買的。香港大學教授肖耿曾將這個過程形象地比作在賭場換籌碼。概括地說，遊客（不管是出口商還是國外投資者）持有外幣進入賭場後，按照賭場的規定，都必須先到籌碼兌換台（央行）將外幣兌換成籌碼（人民幣），籌碼兌換台收到的外幣就是外匯儲備，遊客（不管是因為進口還是對外投資）離開賭場時，要將籌碼（人民幣）再次兌換成外幣。其中，外幣和籌碼的兌換率相當於匯率。

值得注意的是，籌碼兌換台在收到外幣的同時也發放了賭場內可以自由流通的籌碼，而每個籌碼都是籌碼兌換台以信用為支撐的對遊客的負債，每個籌碼也都是遊客擁有的對籌碼兌換台的債權憑証，也就是說，雖然籌碼兌換台手裡有巨額的外幣資產，但背後隱藏著同樣巨額的債務。而且，使用外幣一般也要在賭場外，不能在賭場內，否則就會帶來“二次結匯”，憑空增加一倍的籌碼，將帶來嚴重的通貨膨脹。

因此，外匯儲備不是央行可以肆意揮霍的財富，它全部是借來的錢，或者說央行代為保管的錢。這同時也意味著，外匯儲備不能隨便分給所有老百姓，因為“冤有頭、債有主”，央行不僅不能隨便分，還要保值增值（增值並閑置的外匯儲備倒可以考慮分），要防止“遊客”離開時無外幣可換。

大致了解了外匯儲備的概念後，我們來看看外管局的觀點──“人民幣升值不會直接導致外匯儲備損失”。這句話本身沒有什麼問題，但要注意其中的“直接”二字。人民幣升值，就相當於遊客拿外幣可以換到的籌碼少了，對於央行來說，其手中擁有的外匯儲備，能換的籌碼自然也少了，似乎也遭受了損失。但要注意的是，外匯儲備是要用在賭場外的，如果在賭場外它的購買力保持不變，人民幣升值的確不會“直接”導致外匯儲備損失，以外幣計價的外匯儲備是多少還是多少，能買多少東西還能買多少東西。

但是，對於央行來說，如果人民幣升值，它手中的外匯儲備能換到的籌碼的確少了，這難道不是一種損失嗎？是的，這的確是一種損失，這也是張岸元所說的匯率損失。那麼，如何理解這個損失呢？

其實，這是央行自導自演、自作自受的“間接”損失。對於央行來說，原則上，它可以選擇不必要求遊客必須在籌碼兌換台將外幣兌換成籌碼，它可以讓持有外幣的遊客在賭場內部自由兌換籌碼，如果進來的外幣相對多了，能換到的籌碼自然就相對少了，籌碼會自動升值。但如果央行為了維持匯率穩定幹預外匯市場，要求遊客必須在籌碼兌換台按官方匯率兌換籌碼。在固定匯率下，這種損失是隱性的，因為按照官方固定匯率，之前、現在和未來多少外幣依然換多少籌碼，似乎看不到什麼損失。但隨著央行在內外壓力下放棄了固定匯率制度使人民幣不斷升值，這種隱性的損失就變成了顯性。其背後的含義是，同等數量的籌碼原本可以換更多的外幣，但由於之前匯率沒有升值，央行只換到了較少的外幣，這大致就是央行之前幹預匯率市場導致的損失。

表面上看，在幹預外匯市場的情況下，央行將人民幣升值帶來的匯率損失獨自承擔了，似乎與“遊客”沒什麼關系，而且，他們看起來還會受益，因為他們離開時同等數量的籌碼換的外幣更多了，外管局也給出了這樣的解釋──人民幣升值之後在降低進口成本、增加投資收益等環節也獲取了巨大收益，肉已經“在鍋裡”。但實際上，央行自身很難承擔這樣的損失，損失注定是全社會來承擔。

如果人民幣持續升值，而且，外匯儲備的海外投資收益彌補不了成本（比如，央行為沖銷外匯佔款支付的存款準備金利息和央票利息等），那麼央行的外匯儲備也很有可能有一天面臨“不足”，畢竟現在同等數量的籌碼換的外幣更多了，一旦升值趨勢逆轉，一切皆有可能。央行為了將這個遊戲持續下去，將繼續維持人民幣匯率的穩定或緩慢升值，如果其他政策措施沒有遏制住外匯儲備攀升的勢頭，導致這個過程伴有通脹，成本自然是全社會來承擔；如果為了避免通脹沖銷外匯佔款，而沖銷也是有很大成本的，央行不得不人為壓低利率，以減少利息支付，成本也是全社會來承擔。

總之，人民幣升值雖然不會“直接”讓現有的外匯儲備縮水，卻會將之前中國央行幹預外匯市場和強制結售匯制度的損失“間接”地暴露出來。表面上，中國央行自己承擔了人民幣升值的匯兌損失，但最終將由全社會買單。對於中國央行來說，要面臨的選擇是，或者擴大人民幣的浮動區間，並進一步開放資本項目，讓更靈活的匯率機制來緩解國際收支雙順差；或者維持人民幣名義匯率的穩定，通過國內的價格改革、稅收政策和外資政策等來緩解國際收支雙順差。匯率選擇沒有標準答案，孰優孰劣要因時而動。不管怎樣，目標都是在成本相對較小的情況下推動國際收支平衡，但最忌諱的是首鼠兩端沒有原則，而又不承認成本的存在。